中金：新十问十答话快递 龙头公司“越大越美、强者恒强”

 2016年我们出版《十问十答话快递》，并在后续发布系列深度报告。本篇报告我们又用十问十答的方式，提出我们对未来短期和中长期的判断：继续看好电商驱动下的快递增长前景，份额继续向领先龙头集中，我们预计龙头公司的业务量和净利润仍有很大成长空间，而且在未来电商快递行业格局逐渐稳定之后，我们认为快递公司还能在其网络上嫁接其他的物流服务，将有望成长为综合的物流服务商。

　　第一问：从快递视角看，网购会如何发展？

　　答：我们认为，中国以下特点导致网购具有独特的优势：

　　1） 土地贵、劳动力便宜，导致线下销售成本（土地和租金成本）较高，而线上销售成本（运输配送成本）相对较低；

　　2） 线下层层分销，加价率高，导致线下销售价格（相比线上而言）较高，网购对消费者具有价格吸引力；

　　3） 人口众多且密度高，线上销售的订单密度也高，导致快递行业规模效应明显；

　　4） 移动互联网、移动支付等基础设施普及度较高、使用便捷，导致网购的商品种类更多、网购频率更高。

　　从目前现状来看，中国的线上零售渗透率已经达到24.3 %（2020年1-5月），已经远高于美国的14.5%（2020年[1]）。从渗透率的分解来看，2019年中国网民的渗透率为65%，仍然低于美国的85%，而网民中使用网购的比例已经基本接近美国（中国为79%，美国为81%）。因此我们认为互联网渗透率的提升仍将是未来我国的网购市场的增长驱动力。

　　图表： 中国零售消费市场规模将超过美国

资料来源：eMarketer，中金公司研究部

　　图表： 线上占比：中美对比

资料来源：国家统计局，eMarketer，中金公司研究部

　　图表： 2019年网民数量和互联网普及度：中美对比

资料来源：CNNIC，eMarketer，中金公司研究部

　　图表： 2019年网购在网民中的普及度：中美对比

资料来源：CNNIC，eMarketer，中金公司研究部

　　图表： 2019年中、美人口密度对比

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 网购频率：中美对比 （IAB调查，2016年）

资料来源：Interactive Advertising Bureau （IAB）调查，中金公司研究部

　　第二问：未来增长的驱动力是什么？

　　答：我们认为，过去几年电商的模式创新（微商、拼多多、拼团等）带动了网购和快递的增长，其背后的原因还是网购和快递的地区分布不均衡，2019年以来直播电商“货找人”模式的兴起，可能会成长为新的增长动力。

　　2016年底-2017年初，快递公司密集（借壳）上市，市场普遍担心网购红利消失、快递业务量增长逐年失速，但从实际情况来看，2016年到2017年的确经历过业务量增速的放缓阶段（从51%到28%），从2018年起增速仅仅是缓慢下降（2018年27%，2019年25%），其中很重要的原因是以拼多多为代表的新兴电商平台的崛起，带动中部业务量增速加快。2019年我国网上零售额为10.63万亿元（同比增长16.5%），其中实物商品网上零售额为8.52万亿元（同比增长19.5%）。

　　图表： 网购GMV：分平台的构成

资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 网购产生的快递包裹：分平台的构成（2019年）

资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 快递业务量及增速

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 东中西部业务量增速

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

　　电商平台的创新和增长仍是快递业务量的主要驱动力。以拼多多为例，过去几年实现了快速的发展，就是采用差异化的方式适应和满足了广大人民（尤其是中西部和低线城市）的多样化需求，与中部地区快递业务量从2018年起增速加快趋势吻合。拼多多目前仍保持着快速增长，截止到1Q20的年活跃用户数、年GMV分别同比增长42%、108%，月活用户数则同比增长68%。根据中金互联网组，预计今年拼多多活跃买家数将增长至7亿人，GMV将增长至1.6万亿元（同比增长62%），2022-2023年GMV将有望达到2.5万亿元，中长期仍将是网购和快递业务量的重要贡献。

　　直播电商快速兴起，值得重视。2018年以来，网红经济快速兴起，带动了直播电商的飞速发展。从商业模式上讲，直播电商缩短了消费的决策链条，推动渠道逻辑从“人找货”向“货找人”转变，销售过程也从消费者主动搜索需要什么商品，到KOL告诉消费者应该买什么商品。传统电商平台如阿里巴巴，以淘宝直播作为媒介参与，而新兴社交平台如抖音和快手，则推出各自的电商平台并发力推广，我们认为有望成为推动电商和快递增长的新的增长极。2020年5月27日，快手科技与京东零售集团正式签署战略合作协议，快手用户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东优质的配送、售后等服务，也是直播平台参与电商的重要尝试。

　　图表： 直播电商市场规模

资料来源：艾媒咨询，中金公司研究部

　　图表： 淘宝直播、抖音和快手直播电商GMV情况

资料来源：《淘宝直播生态发展趋势报告》，艾媒咨询，中金公司研究部

　　我们认为，电商模式创新的成功背后在于网购渗透率的地区分布仍不均衡：从快递的区域分布来看，2019年东部地区集中了80%的业务量。中部和西部分别仅占13%和7%。事实上前5大省份（广东、浙江、江苏、上海、北京）集中了66%的揽收量和48%的派送量，地区分布仍非常不均衡，中西部地区还有广大的发展潜力。

　　图表： 快递业务量区域分布（2019年）

注：业务量（揽收量）基于2019年数据，揽派比数据基于2015年（其后未更新），与实际情况有误差，但我们认为揽派比数据变动幅度可能相对较慢，因此仍具有一定代表性 资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 农村互联网普及率加快提升

资料来源：CNNIC，中金公司研究部

　　第三问：疫情后增速为何超预期，能否持续？

　　答：疫情之后快递业务量在电商促销的带动下增速超预期，我们认为短期看5、6月将保持高速增长，下半年的同比增速可能会有所放慢，但全年在疫情的影响下也有望同比增长21%， 超出年初国家邮政局的目标（同比增长18%）。

　　疫情之后业务量快速恢复，5月增速超预期：3-5月全国快递业务量同比增速分别为23%、32%、41%，呈现逐月加快的趋势，尤其是5月增速创2018年2月以来新高。

　　图表： 受疫情影响，1-2月份快递业务量合计增速较去年同期放慢32个百分点

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 5月同比增速达41%，创2018年2月以来新高

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

　　根据国家邮政局公告，5月实现超预期逆势增长的原因：

　　► “双品网购节”拉动。第二届“双品网购节”总销售额达1825.1亿元，带动实物商品网络零售额超3800亿元，同比增长33.3%

　　► 直播带货持续火热。“五一”期间，电商直播场次和直播商品数量同比分别增长1倍和4.7倍。

　　► 时令水果加速上行。5月以来，枇杷、荔枝、樱桃等应季水果陆续上市，在生鲜电商、网络直播、原产地直销等模式的推动下，需求持续旺盛。

　　► 消费模式加速向线上转型。疫情防控常态化的形势下，疫情期间蓄积的大量消费需求转为线上释放，快递业发展动能进一步增强，日均业务量接近2.5亿件。

　　由于疫情的影响，我们认为消费者、商家和电商平台均有动力往线上迁移：1）从消费者端：疫情隔离期间培育的互联网使用习惯在疫情后具有延续性，且网购加快递配送比线下购物风险更小，在有效疫苗普及之前，可能会是更受消费者欢迎的购物形式；2）从商家端：线下销售受阻，部分原本不在线上销售的商家也往线上迁移，以对冲线下消费下滑影响，3）从电商平台端：拼多多继续百亿补贴，阿里巴巴、京东在港股二次上市，因此彼此竞争激烈，都希望吸引更多流量。

　　图表： 电商平台促销力度较大：4、5月份月活数量增长

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

　　图表： 抖音、快手月活数：较疫情期间有所下降，同比仍大幅增长

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

　　图表： 2003年非典前后网购渗透率提升7个百分点

资料来源：CNNIC，中金公司研究部

　　图表： 新冠疫情前后网购渗透率提升4个百分点

资料来源：CNNIC，中金公司研究部

　　根据5月快递发展指数，我们预计6月业务量同比增速也将超过40%，继续保持高速增长，或与618电商促销等因素相关。按照该预测，则上半年累计业务量将同比增长23%，弥补了疫情对一季度的负面影响。我们认为如果下半年整体业务量同比增长20%，则今年全年业务量有望达到770亿件，同比增长21%，哪怕在疫情的影响下，也将超出年初国家邮政局的目标（同比增长18%）。如果国内疫情出现一定程度的反复情况，在不影响快递供给的情况下，可能进一步促进线上化比例的提升，使得快递业务量超预期。

　　第四问：快递业务量天花板在哪里，什么时候触及？

　　答：假设电商快递业务量在网购人数和人均网购频次的驱动下，2020-2024年实现16%的复合增长，从2019年的约492亿件增长到2024年的1055亿件，平均每人每年购物的收到电商包裹74次，仍然低于2019年的高渗透率省份的人均均值（浙江128次，上海101次，广东94次，北京83次），相当于2024年每个家庭（三口之家）每年收到包裹221次。未来10年后如果全国人均水平达到2019年浙江的水平，则2029年快递业务量有望达到1700亿件，相当于10年年化增速10%。

　　我们认为，中国快递市场早已经走在世界前列，很难从其他国家找到借鉴。与美国相比，2019年中国国内快递业务量（同城和异地）为621亿件，约为美国的4.6倍（美国国内件市场主要包含UPS、FedEx的国内业务和USPS的竞争性产品），中国国内件增速为25%，增速为美国的6倍。

　　图表： 中、美国内快递业务量及增速对比（2019年）

资料来源：USPS OIG，国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 中、美国内快递业务收入及增速对比（2019年）

资料来源：USPS OIG，UPS，FedEx，国家邮政局，中金公司研究部

　　我们在此对未来5年做一个简化的推演：电商快递业务量（目前占比约为80%）在网购人数和人均网购频次的驱动下，2020-2024年实现16%的复合增长，从2019年的约492亿件增长到2024年的1055亿件，非网购件（商务件及个人散件）则保持7%的复合增速，从2019年的143亿件增长至199亿件，2024年总快递业务量有望达到1254亿件，2020-2024年复合增速15%。

　　图表： 快递业务量拆分预测：关键假设

资料来源：CNNIC，国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 快递业务量拆分预测

资料来源：CNNIC，国家邮政局，中金公司研究部

　　第五问：电商自营物流（京东模式）和网络快递谁会占主导？

　　答：电商有两种典型的物流服务模式，其中以淘宝为代表的采用网络型快递，以京东为代表的采用仓配型快递，我们认为，从件量上来看，网络型快递仍将占据主流：

　　► 网络型快递：单点（仓）发全国，通过集中分拣、干线运输形成规模效应，成本更低，适合SKU多、单品销量低的非标品（如服装、食品、日用品），典型的如淘宝；

　　► 仓配型快递：多点辐射周边，货物上架前先提前入仓，（客户从下单到收货体验到的）时效性好，适合SKU少、单品销量高的标品（如家电、3C、网红爆款），典型的如京东自营、天猫超市。

　　虽然随着消费者对时效和体验的需求提高，越来越多的消费场景下，货与消费者的距离在拉近，因此仓配模式的占比有所提升，但由于上游制造业或零售业的分散结构（因此非标品占比高）、网络型快递量大而具有规模经济和成本优势、大量消费者需求的长尾结构，因此我们认为网络型快递在未来仍将是主流。

　　图表： 网络型快递和仓配型快递对比（数据为2019年，估计值）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　第六问：菜鸟网络与通达系的关系？

　　答：我们认为，菜鸟网络是背靠阿里，以科技、数据和社会化协同为主要特点的互联网科技公司，希望与各类物流合作伙伴一起实现“全国24小时，全球72小时必达”，其主要目的是提高阿里电商平台的物流效率和消费者体验，从而增强阿里巴巴的核心竞争力。我们认为菜鸟和通达系快递公司会继续保持相互促进、协同发展的关系。

　　菜鸟目前主要有快递网络、仓配网络、跨境网络、末端网络和农村网络五大体系，此外在物流云、大数据、电子面单、无人机等新兴物流科技方面有众多投入。

　　图表： 菜鸟网络的主要业务

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

　　由于阿里和菜鸟并不拥有自身的运输和配送网络，主要通过通达系快递公司等合作伙伴来完成实体操作，因此采用了广泛投资布局的思路，目前阿里（或菜鸟）在每一家通达系公司总部均有参股，其中阿里是百世第一大股东（投票权低于创始人），在申通拥有购股权（若全部行权则持有申通46%的股份，成为申通的实际控制人）。

　　对于菜鸟和通达系的关系，我们认为会继续保持相互促进、协同发展的关系：

　　► 拼多多崛起后，阿里对快递公司的相对话语权变弱：阿里电商平台的快递量占中通业务量的比重从2014年的80%下降到2016年的75%，随着拼多多的兴起，2018年二季度下降至63%，2019年二季度下降至56%（此后不再披露该数据），而来自拼多多的件量占比则上升至20%。截止目前我们估计阿里巴巴平台和拼多多平台分别贡献业务量的50%-55%和20%-25%。

　　► 快递向龙头集中，中通在淘系快递中的份额占比提升：2014-2019年中通的市场份额从13.0%提高至19.1%，我们测算中通在阿里电商平台中承担的份额从17%提高至22%。

　　► 我们认为，对于阿里（菜鸟）来说，保持一定程度的竞争的同时维持服务质量的稳定是较为合理的选择。保持一定程度的竞争，可以继续驱动快递公司提高效率、降低成本，但同时不能以恶性价格战为代价，否则影响服务质量，且可能使其他电商竞争对手获益更多。

　　第七问：通达系之间的竞争格局会如何演变？

　　答：我们认为，中国快递市场仍然存在着电商件与商务件之间的市场分割，顺丰进入电商件市场即使今年年底做到日均1000万票，我们预计也仅占电商件市场的约5-6%，并且由于顺丰的电商特惠业务与通达系之间在客户群体和定价方面仍有一定的差异化，所以对通达系的压力是有限的。

　　通达系之间的竞争，我们认为2019年龙头公司在业务量市场份额、资产和盈利能力上已经出现分化，今年则可能在业务量增速上也出现分化，这将进一步加快分化的速度。另一方面，我们认为中国电商快递市场的空间足够大，可以支撑多家大型企业同时存在（领先者的规模优势的确存在但并非赢者通吃），而龙头公司之间通过继续拉大市场份额、盈利能力的差距形成不同的梯队，可以实现稳态格局：

　　我们预计5年时间到2024年，电商件将有望超过1000亿件，较2019年翻倍，龙头量持续获得份额，增速更快，预计业务量较2019年有望增长150%到 200%，即使单票净利润下降30%到40%，2024年净利润较2019年还能增长50%到100%。

　　我们认为龙头公司差异逐渐形成，今年分化将继续加快

　　从2018年到2019 年，通达系上市公司的业务量同比增速处于逐渐收敛的趋势，但是由于各自基数的不同，事实上按照业务量衡量的市场份额的差距是在拉大的，尤其是在每年的增量业务量中，各家公司获得的份额差异更加明显。

　　图表： 市场份额差距仍在扩大

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表： 业务量增量中的市场份额分化更明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　我们认为，疫情可能导致业务量增速再次出现分化：受疫情的影响，加盟商业务量和收入不可避免有所下降，但房租等成本固定，而人工、防疫物资的成本面临上涨，因此经营较为困难。不同快递品牌的加盟商之间由于业务量规模、总部政策的不同，因此本身盈利能力就存在差异；在疫情的 压力之下，复工的进度和复工之后扩展业务的动力会出现更为明显的分化。

　　图表： 疫情之后业务量增速恢复速度存在差异

资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

　　图表： 1Q20业务量增速分化

资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部

　　我们认为中国市场足够大（按照前面的预测，2024年电商件将有望超过1000亿件），龙头公司之间通过继续拉大市场份额、盈利能力的差距形成不同的梯队，可以实现稳态格局。

　　当行业增速逐渐放慢，格局逐步稳定之后，我们认为快递公司的资本开支将保持相对稳定（主要是维护性的资本开支），因此将有望保持强劲的现金流状况。参考美国，UPS和FedEX在过去十年基本上处于正的自由现金流状态。

　　第八问：新进入者（如极兔和众邮）对行业的影响？

　　答：我们观察到最近行业内有一些新进入者，市场也较为关心，主要包括极兔速递和众邮快递。我们认为，快递行业具有很强的规模效应和网络效应，新进入者能否站稳脚跟取决于能否快速获得件量，而行业整体单价仍处于下行通道，实现盈亏平衡点需要的业务量在继续增长，因此在前期面临大额投入和可能较长时间的亏损；如果新进入的玩家以某种方式进行差异化的定位，市场上将有其生存的空间，但很难撼动目前通达系的格局和地位。

　　极兔速递：尚未对接淘宝和京东，关注件量和成本

　　根据官方网站介绍，J&T 极兔速递是东南亚首家以互联网配送为核心业务的科技型快递公司，2015年成立于印尼，在东南亚已覆盖印尼、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡等国家，每月收派量5500万件（日均180万件）。

　　今年以来进入中国，根据网站资料介绍，目前已对接拼多多在内的电商渠道和丰巢等末端渠道，但不包括淘宝和京东。根据新浪网报道，极兔因为与OPPO、VIVO的背景而被贴上“拼多多系快递”的标签，但双方暂时并无股权方面的合作。

　　我们认为，极兔速递在目前没有对接淘宝和京东的情况下，其件量的主要来源可能依靠拼多多以及其他相对更小的电商平台或垂直电商，能否较快获得业务量、促进网络运行效率提升、单件成本下降，从而实现正循环，这是关键。

　　图表： 极兔已对接拼多多在内的电商渠道（不包括淘宝和京东）和丰巢等末端渠道

资料来源：公司网站，中金公司研究部

　　众邮快递：专注下沉市场，目前区域起网

　　根据网站介绍，众邮快递是一家专注于下沉市场与经济型商业发展的快递公司，其市场定位是为国内电商平台、微商微店、新型电商、专业市场及散户提供快递服务，产品定位是众邮快递产品聚焦3KG小件，电商包裹，价格定位是基于市场和产品结构差异性，赋予一定的优惠。

　　众邮快递采用加盟模式，根据其官方微信，2020年将率先在广东、福建泉州、江苏苏州、无锡、常州以及上海市内起网，首批一级网点约400家。

　　根据新京报报道，京东子公司北京京东振世信息技术有限公司申请了众邮快递EXPRESS等相关商标，业内也普遍认定众邮是京东系快递。京东从去年开始大力推广京东拼购平台（现改名京喜），针对下沉市场，因此我们认为，加盟制的众邮快递可与直营制的京东物流形成互补，以更低的成本服务京喜平台。

　　图表： 众邮快递商标查询信息

资料来源：国家知识产权局商标局http://sbj.cnipa.gov.cn/，中金公司研究部

　　第九问：顺丰的业务前景如何？

　　答：站在目前时点，我们对于顺丰的长期业务前景保持乐观：1）短期看电商促销力度较大，我们预计其中高端电商订单量和配送需求也会有较快增长，从而带动顺丰时效件的增长。2）顺丰新业务的发展思路从全资到控股，引入外部投资者和管理层激励，有望带动新业务更快实现盈利。3）鄂州机场投入运营后有望改变航空时效运营模式，带来降本增效。

　　图表： 顺丰航空发货量

资料来源：尼尔森，中金公司研究部

　　图表： 顺丰航空占国内航空货邮量的比例

资料来源：国家邮政局，公司公告，中金公司研究部

　　图表： 顺丰航空航线网络（2019年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　第十问：快递巨头未来是否会介入其他物流业务？

　　答：我们认为当电商件市场增速放慢、格局稳定之后，快递公司会介入快运、冷链等其他物流业务，复制其快递行业中积累的优势和经验，为长远发展打开新的空间。

　　我们认为物流公司能否成功，很大程度上取决于是否能够实现规模化，从而建立成本优势和进入壁垒。快递公司因其产品标准化、服务网络化而享受明显的规模经济，“越大越美、强者恒强”，全球最大的几个物流公司均为快递公司UPS、FedEx和德国邮政等。另一方面，当快递公司凭借快递业务发展壮大，建立起完善的基础设施网络（运输、分拣等）和服务网络（加盟商、末端派送体系），可以在这个网络上嫁接其他的业务，这样的渗透过程会比从零开始从事一项新业务要更加容易，因为客户端有积累，成本端有协同效应。事实上UPS和FedEx除了基础的快递业务之外，均提供快运、供应链、国际等业务在内的综合物流服务（占收入的约20%），这也正是顺丰发展的方向。

　　通达系快递目前主要精力仍放在电商件市场，主要是由于电商件增长依然很快，竞争情况和市场变化不允许过度分散精力，但我们也看到龙头公司如中通和韵达等已经在其他赛道上有所布局，我们认为未来龙头的快递公司会尝试复制其快递行业中积累的优势和经验，以规模、品牌、资金等实力来整合更加传统、更加分散的其他物流细分行业，从而实现整体效率的提升，也有望为公司的长远发展打开新的空间。

　　图表：美国快递公司产品品类更丰富：2018年收入构成（快递包括陆运和空运）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表： 2019年FedEx 96.8%的收入来自于使用两种产品以上的客户

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　结论：优选龙头

　　在网购人群数量和网购频率提升的驱动下，我们预计2020-2024年电商快递业务量有望实现16%的复合增速，从2019年的492亿件到2024年的1055亿件，加上非网购件总量达到1254亿件，日均业务量也仅为3.4亿件，较马云的目标（日均10亿件）仍有3倍的增长空间。

　　快递行业由于其规模效应支持“越大越美、强者恒强”，行业在快速增长的同时龙头还能获得份额（因而新进入者如极兔和众邮短期内不会对行业格局形成冲击），我们认为到2024年龙头公司业务量有望较2019年增长150%-200%，即使假设单票净利润较2019年同比下降30%-40%，公司净利润仍有望较2019年上涨50%到100%，因此建议优选行业胜出者。