物流行业:从成本、资产及资本开支看快递企业异同

本报告旨在量化分析各家公司的差异。“三通一达”业务模式非常接近,并且长期被投资者认为是“近乎同质化”的企业。而事实上,“三通一达”的每家企业都各自在向不同方向发展,尤其是在资产结构、资本开支、成本与收入方面,本篇报告旨在将各家递公司的差异进行量化,并分析差异化发展对各家公司的不同影响。

不同经营杠杆体现了不同的利润弹性。由于固定成本的存在,使企业成本端变动幅度低于收入端,从而形成的杠杆效应将会带来巨大的利润弹性,我们研究发现,韵达的固定成本占总成本比例最高,为18.1%,申通与中通接近,分别为14.8%与16.1%,而圆通则相对而言有着最低的固定成本比例。根据上文逻辑,圆通的业务量-收入弹性会较低,而韵达则最高。

资产、资本开支的不同体现了不同的战略。通过仔细分析各家快递企业的资本构成、开支、以及募投项目,我们对各快递企业做出以下总结:1、圆通将通过大量的资本开支来提高服务质量,进一步提高市场占有率。其中建立自有机队,更是涉足更高利润率的行业的行为。其最终目标是成为高质量,全方位的快递巨无霸。2、根据申通1)目前市场最低0.72元的面单价2)在资本开支上的保守3)对于加盟制服务的重度依赖与不断强化(近一半转运中心采用加盟制),我们认为,申通已将自己定位为轻资产的加盟快递运营商,完全借力加盟商快速扩张。其自身将着力发展对加盟商的控制力,同时提供行业最低的面单费吸引新加盟商。3、韵达的主攻方向则在于“全盘优化”。包括,1)削减转运中心与运输线路。2)提高转运中心自营率。3)末端自建门店加强控制。4)建设“三通一达”中最强大的信息系统。4、中通则换股收购加盟商,让加盟商以公司高管的形式持有中通股份,以股权激励的方式提高整体运营的效率。

不同公司业绩弹性的敏感性分析。我们模型测算申通、韵达的业务量-利润弹性相对较高。在40%业务量增速假设下,圆通、申通、韵达、中通、顺丰的业绩增速分别达到43%、53%、49%、37%、63%。

投资策略。预计快递行业2017整体增速在30%到40%,是难得的“真成长”行业。但股价短期缺乏催化剂,建议等待高频数据,若能继续验证高成长性,则较积极参与快递板块。中期看,由于快递行业增速预计未来每年下一个台阶(但较高增速仍能维持3年以上),所以估值中枢水平不大可能继续大幅提升。机会来自于个股分化的波段性行情。长期看,下一波大机会来自于龙头脱颖而出的机会。